Publicación original (Centro de Políticas para el Nuevo Sur)
En el primer semestre de este año, los mercados bursátiles estadounidenses sufrieron una caída no vista en más de 50 años. El índice S&P 500 del jueves 30 de junio bajó más de un 20% en comparación con enero, una caída que no se había experimentado desde 1970.
El índice S&P 1500, creado por Bloomberg e incorporando empresas de diversos tamaños, ha visto desaparecer más de 9 billones de dólares en valor de acciones desde enero. A excepción de los valores energéticos, todos los sectores han sufrido reducciones de valor. El miércoles 29 de junio, Citi anunció que espera que el S&P 500 caiga alrededor de otro 11% para fin de año.
También se han producido caídas en los mercados bursátiles en Europa y Asia. El índice europeo Stoxx 600 ha bajado aproximadamente un 17% desde enero, mientras que el índice MSCI para los mercados de Asia y el Pacífico ha bajado un 18% en valor en términos de dólares estadounidenses. El índice FTSE All World, que reúne acciones de economías avanzadas y emergentes, también se ha contraído, poco más del 20% en lo que va del año. Figura 1 muestra cuán malo ha sido en general el desempeño global de las clases de activos en la primera mitad del año.
Figura 1: Desempeño global de clases de activos: un doloroso 1S22
La percepción de riesgos de recesión en Estados Unidos y Europa ha sido un factor importante en esta fuga de inversores de los mercados bursátiles. Aunque las cifras del mercado laboral estadounidense en mayo todavía mostraban un alto grado de calefacción, el gasto de consumo de los hogares disminuyó en el mes, además de las cifras de los meses anteriores que se han revisado a la baja. Los índices de confianza del consumidor se han desplomado. En el sector de la vivienda, el aumento sin precedentes de los tipos de interés hipotecarios desde 2010 ha reforzado este empeoramiento. Un informe del Institute of Supply Management (ISM), publicado el viernes 1 de julio, mostró signos de una fuerte caída en el ritmo de la actividad manufacturera en junio en la economía estadounidense.
En Europa también se produjo un fuerte deterioro de los indicadores de actividad manufacturera y de confianza de los consumidores en la economía alemana. Ya se esperaba que la economía europea sintiera todo el impacto de los shocks de oferta y precios resultantes de la guerra en Ucrania. En Asia, los impactos de la política cero COVID de China también habían dado lugar a una revisión a la baja de las previsiones de crecimiento para el año. El cambio real ahora corresponde a señales anteriores de que, de hecho, la desaceleración del crecimiento de la economía estadounidense se ha sumado a la de otras economías avanzadas.
Un factor importante en la retirada de los inversores en acciones ha sido la percepción de que las señales de una desaceleración no revertirán la trayectoria de aumento de las tasas de interés en ambos lados del Atlántico (que se prevé para finales de este año en la zona del euro) y el endurecimiento de las condiciones financieras. En la conferencia anual de banqueros centrales europeos celebrada en Portugal el 30 de junio, el gobernador de la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos, Jerome Powell, incluso habló de «un poco de dolor» como una medicina amarga necesaria para devolver la inflación a un nivel más cercano al 2% promedio establecido como meta.
Como muestra el gráfico 2, las condiciones financieras se han endurecido a medida que los rendimientos de los bonos gubernamentales han aumentado a nivel mundial, incluso en la mayoría de las economías de mercados emergentes, excepto China. Se espera que estas condiciones de endurecimiento empeoren a medida que los bancos centrales sigan avanzando por ese camino.
Figura 2: Las condiciones financieras se han endurecido a medida que han aumentado los rendimientos de los bonos gubernamentales
En este contexto, la devaluación bursátil encaja con otros elementos de la política monetaria estadounidense en la búsqueda de menores tasas de inflación. Además del «ajuste cuantitativo» (la reducción gradual del balance de la Reserva Federal, sin una reposición de los activos de la cartera que vencen a partir de este mes), el «efecto riqueza» negativo de la caída del valor de las acciones ayudará contener la demanda agregada, lo que corresponde precisamente al objetivo de política de la Reserva Federal.
Ésta es una diferencia significativa con respecto a otros momentos de la historia reciente de la relación entre las políticas de la Reserva Federal y los mercados de activos. En 1987, después de una caída de casi el 30% en los precios de las acciones estadounidenses, el entonces presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, recortó las tasas de interés en lo que se conoció como una «venta de Greenspan»: una especie de seguro contra pérdidas, similar a una opción de venta comprada como protección contra pérdidas repentinas de valor, sólo que en este caso proporcionadas por la Reserva Federal y de forma gratuita para los tenedores de activos. En los años siguientes, la expectativa de rescates a través de políticas monetarias de la Reserva Federal como reacción a las devaluaciones de los activos terminó incorporándose como una prima en los valores de los activos.
Así fue, por ejemplo, en 2018. Pero esta vez no. El compromiso de reducir la inflación mediante la contención de la demanda agregada parece ahora la prioridad.
En sentido estricto, la Reserva Federal puede ignorar la caída de las acciones y al mismo tiempo vigilar los mercados crediticios, sobre todo porque existe una relación directa entre el crédito y la creación de dinero bancario y, por tanto, implicaciones para la demanda agregada y la inflación. Pero la Reserva Federal no puede ignorar los riesgos sistémicos de que los intermediarios financieros se vuelvan insolventes.
¿Y cómo se están comportando los precios en los mercados de crédito? Los diferenciales de riesgo se han ampliado tanto para los bonos de alto riesgo (calificados CCC) como para los casos de «grado de inversión». Además de los riesgos derivados del aumento de las tasas de interés, ahora la atención se ha centrado en los riesgos de desaparición del crédito y la liquidez.
A juzgar por los informes de las agencias de calificación crediticia, las sociedades no financieras estadounidenses han aprovechado el mecanismo abierto por la Reserva Federal en marzo de 2020 a raíz de la crisis financiera provocada por la pandemia, para alargar los vencimientos de la deuda en condiciones favorables. El aparente margen para subir las tasas, con poca preocupación por su impacto en las estructuras de capital corporativo, brinda tranquilidad a la Reserva Federal para continuar subiendo las tasas. Además, las tasas siguen siendo bajas en términos reales si se las descontan las tasas de inflación esperadas para este año y el próximo.
Hasta dónde llegará la Reserva Federal es una cuestión abierta. Dependerá de los signos de inflación a medida que suban las tasas de interés. Una mala señal fue que el índice que sirve de referencia oficial, el Índice de Precios del Gasto en Consumo Personal (PCE), subió en mayo y alcanzó un nivel 6,3% superior al de hace un año. En la zona del euro, la inflación en junio alcanzó un récord del 8,6%.
Las expectativas de inflación a largo plazo expresadas en bonos del Tesoro estadounidense a 10 años protegidos contra la inflación rondan el 2,36% anual, manteniéndose en el rango entre el 1,5% y el 2,5% que ha sido una marca registrada durante los últimos veinte años. Si la inflación muestra señales claras de desaceleración en los próximos meses, es posible que la Reserva Federal no alcance el rango de 3,5%-3,75% que actualmente se espera para mediados del próximo año. El problema es que, incluso sabiendo que hay un desfase temporal entre las decisiones sobre las tasas de interés y sus efectos, la Reserva Federal no podrá ignorar lo que suceda con las tasas de inflación mensuales en el período hasta el próximo año, incluso si eso representa un riesgo para una Aterrizaje suave de la economía.
Por supuesto, importantes sorpresas negativas en el ámbito de las finanzas corporativas también podrían dar lugar a algún tipo de «powell put». Sin embargo, lo que parece más probable es la combinación de una desaceleración económica global y un endurecimiento continuo de las condiciones financieras globales. Los mercados de valores de las economías avanzadas seguirán mostrando caídas hasta que disminuya la tensión monetario-financiera.
Otaviano Canuto, radicado en Washington, DC, es investigador principal delCentro de políticas para el nuevo sur, profesor titular de asuntos internacionales en la Escuela Elliott de Asuntos Internacionales – Universidad George Washingtonmiembro senior no residente de Institución Brookingsprofesor asociado de la UM6P y director de Centro de Macroeconomía y Desarrollo. Es ex vicepresidente y ex director ejecutivo del Banco Mundial, ex director ejecutivo del Fondo Monetario Internacional y ex vicepresidente del Banco Interamericano de Desarrollo. También fue viceministro de Asuntos Internacionales del Ministerio de Finanzas de Brasil y ex profesor de economía en la Universidad de São Paulo y la Universidad de Campinas, Brasil.
