MACROECONOMÍA

Reflexiones sobre las finanzas internacionales, con aplicación a Estados Unidos y China – JW Mason

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(Escribí esto en 2020 y nunca lo publiqué. El contexto es diferente ahora, pero el contenido todavía parece válido).

Aquí está mi modelo mental, por si sirve de algo:

(1) La balanza comercial entre Estados Unidos y China está determinada en el corto y mediano plazo por el crecimiento relativo del ingreso en los dos países. A medio y largo plazo los precios relativos sí desempeñan un papel. Pero al menos pen las primeras etapas de la industrialización, el impacto de los tipos de cambio se produce a través de la entrada/salida de productores y no a través del cambio de gasto. El impacto del dólar sobrevaluado de principios de los años 80 se produjo principalmente, por ejemplo, a través de la quiebra de los productores de acero estadounidenses que vendían a precios mundiales, más que de una pérdida de participación de mercado por vender a precios estadounidenses.

(2) Los controles de capital chinos limitan los flujos financieros transfronterizos. Esto limita especialmente la adquisición de activos extranjeros (incluidos bienes inmuebles, en consecuencia para Nueva York) por empresas y hogares chinos. Esto implica mayores flujos financieros netos entrantes que los que habría en ausencia de controles. Esta es probablemente la política china más importante con respecto a los flujos transfronterizos: una liberalización amplia probablemente haría bajar el renminbi en lugar de subirlo.

(3) El banco central chino acumula/desacumula pasivamente cualquier nivel de reservas implícito en la combinación de 1 y 2.

(4) El tipo de cambio lo elige uno o ambos gobiernos o se determina en mercados especulativos. (En la práctica, esto significa el gobierno chino, pero en principio no hay ninguna razón por la que esto tenga que ser así.) No existe un vínculo significativo entre la balanza comercial y el tipo de cambio y, a lo sumo, un vínculo débil entre el tipo de cambio y el balanza comercial. Las intervenciones en el tipo de cambio no son un factor independiente en los cambios en las reservas.

(5) El tipo de interés de la deuda del Tesoro estadounidense está determinado por una combinación de política de la Reserva Federal y expectativas del mercado que se confirman a sí mismas (convención). Las compras de reservas chinas no desempeñan ningún papel.

(6) El gasto deficitario de Estados Unidos no está limitado, requerido ni influenciado de ninguna manera por la acumulación de reservas extranjeras. Cuando la deseada acumulación de reservas extranjeras se aleja de las nuevas emisiones del Tesoro, la brecha se compensa con las ventas netas entre los bancos centrales extranjeros y el sector privado.

(7) Si un desajuste entre la oferta de emisiones del Tesoro y la demanda de acumulación de reservas crea presión en algún lugar, será sobre los activos privados que son sustitutos cercanos de los bonos del Tesoro. En particular, es plausible que el endeudamiento federal insuficiente en las décadas de 1990 y 2000 ayudó a crear el mercado de titulización hipotecaria.

(8) Volviendo a los tipos de cambio. El hecho de que las elasticidades de los precios de las importaciones sean bajas y que la mayor parte del comercio se fije en dólares significa que los tipos de cambio afectan el comercio principalmente a través de los márgenes de beneficio de los exportadores. Una apreciación poder socavar las exportaciones, pero se trata de un lento proceso de fracaso/salida de los exportadores y, por tanto, depende en gran medida de su capacidad financiera para operar con márgenes reducidos. Así, por ejemplo, los grandes movimientos, más o menos simétricos, del tipo de cambio dólar-yen en la primera y segunda mitad de los años 1980 afectaron más al sector transable estadounidense que al japonés, porque el sistema financiero japonés, basado en bancos, más la falta de presión de los accionistas hicieron que Es más fácil soportar pérdidas durante un período prolongado allí que en Estados Unidos.

En los libros de texto tenemos la imagen de un sistema estrechamente articulado en el que un cambio de comportamiento en un lugar debe conducir a un cambio exactamente compensador en otro lugar, mediado por cambios de precios. Dado un conjunto de parámetros fundamentales, sólo hay un equilibrio posible. Las consideraciones anteriores sugieren una visión diferente.

En la visión ortodoxa, el comercio internacional y los flujos financieros son como un charco de agua. Si dejas caer una piedra, toda la superficie de la piscina se eleva en la misma cantidad. Por supuesto que hay ondas pasajeras. Pero saber en qué nivel estaba esta parte de la piscina en un momento dado no le dice nada sobre en qué nivel se encuentra ahora. Sin embargo, uno podría imaginarse con la misma facilidad un montón de rocas. Cuando mueves una roca, normalmente afecta sólo a las rocas que se encuentran en las inmediaciones. Y las mismas rocas se pueden amontonar de muchas maneras diferentes; dónde están ahora depende de dónde estaban antes.

Desde donde estoy sentado, hay tres importantes fuentes de flexibilidad en el sistema internacional, todo lo cual socava cualquier afirmación de que el cambio en un flujo debe conducir a un cambio equivalente en algún otro flujo.

En primer lugar, la existencia de posiciones pasivas y acomodaticias que actúan como amortiguadores. Las reservas de los bancos centrales pueden funcionar de esta manera; esto es aceptado en la teoría dominante. Pero también pueden hacerlo los préstamos y depósitos bancarios y las posiciones tomadas por especialistas en divisas. En el corto plazo, los depósitos bancarios son siempre acomodar buffers para cualquier otro flujo.

En segundo lugar está la dinámica de precios especulativa que hace que la demanda de activos sea endógena al precio actual. Concretamente: si un activo se mantiene en gran medida con la esperanza de obtener ganancias de capital, en lugar de rendimiento o uso en la producción, y si hay expectativas ancladas de un precio x normal o de largo plazo, entonces cualquier posición que produzca un alejamiento del precio x implica capital. ganancias para cualquiera que tome el otro lado de la posición. En los mercados donde operan este tipo de dinámicas especulativas –y creo que operan de manera muy amplia– entonces incluso grandes cambios en los flujos no tienen por qué conducir a ajustes de precios significativos. (Por el contrario, un cambio en las expectativas puede dar lugar a grandes variaciones de precios sin que se produzca ningún cambio en los flujos).

En tercer lugar está el hecho de que el ajuste comercial se produce principalmente a través de entradas/salidas y no mediante cambios de gasto en los mercados de productos. En la práctica, esto significa que los balances de las empresas exportadoras actúan como amortiguadores. Digamos que los activos financieros de un país se vuelven más deseables para los propietarios de riqueza global, provocando una afluencia financiera y (posiblemente, aunque no necesariamente) una apreciación de su moneda. En la historia de los libros de texto, esto conduce a una caída igual e inmediata de las exportaciones netas. Pero en realidad, con las exportaciones fijadas en los mercados globales, el efecto inmediato es una caída en la rentabilidad de los exportadores. Sólo con el tiempo, cuando esas empresas quiebren o abandonen los mercados de exportación, cambiarán los volúmenes de comercio.

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