(Escribo un artículo de opinión mensual para Barrón. A veces aparecen en la edición impresa, lo cual aprecio: es un voto de confianza de los editores y significa más lectores. Sin embargo, impone un límite de recuento de palabras más estricto. El texto a continuación es la versión más larga que envié originalmente. La versión publicada es aquí. Todo mi anterior Barrón piezas están aquí.)
El año pasado se produjo un desfile de fracasos financieros y desplomes de activos. El banco de Silicon Valley fue la primera quiebra bancaria desde 2020 y la mayor desde 2008. Antes de eso vino el colapso de FTX y de gran parte del ecosistema criptográfico más grande. Las quiebras corporativas están llegando más rápido que en cualquier otro momento desde 2011. Incluso los relojes de lujo están en caída libre.
La causa inmediata de gran parte de esta agitación es el aumento de las tasas de interés. Por eso es natural preguntarse si lo contrario es cierto. ¿La sobrevaloración de tantos activos sin valor – ya sea a través de burbujas o fraude – ¿la culpa de más de una década de tasas bajas? Para quienes creen esto, el largo período de tasas bajas que siguió a la crisis financiera mundial alimentó una “burbuja de todo”, del mismo modo que el período anterior de tasas bajas alimentó el auge inmobiliario de la década de 2000. El surgimiento de instituciones frágiles o fraudulentas, que surgen gracias al crédito fácil antes de inevitablemente volver a estrellarse, es una señal de que la política monetaria nunca debería haber sido tan laxa. Como lo expresó el periodista Rana Foorohar en un artículo muy discutido: “Mantener las tasas demasiado bajas durante demasiado tiempo fomenta la especulación y las burbujas de deuda”.
Puede encontrar versiones de este argumento hechas por keynesianos prominentes, así como por economistas de tendencia más conservadora. En el Banco de Pagos Internacionales “demasiado bajo durante demasiado tiempo” es prácticamente un mantra. Pero, ¿tiene sentido la historia?
Sí, las bajas tasas de interés están asociadas con altos precios de los activos. Pero eso no es lo mismo que una burbuja. En la medida en que un activo represente un flujo de pagos futuros, una tasa de descuento baja debería elevar su valor.
Por otro lado, los precios de los activos no se refieren sólo a flujos de ingresos futuros descontados; también incorporan una apuesta sobre el precio futuro del propio activo. Si una caída de las tasas de interés conduce a un aumento de los precios de los activos, los participantes del mercado pueden esperar erróneamente que ese aumento continúe. Esto podría llevar a que los activos se sobrevaluaran incluso en relación con los bajos tipos actuales.
Otro argumento que a veces se escucha sobre por qué las tasas bajas conducen a burbujas es que cuando los ingresos provenientes de activos seguros son bajos, los inversionistas “buscarán rendimiento” asumiendo más riesgos, haciendo subir el precio de activos más especulativos. Las propias responsabilidades de los inversores también importan. Cuando es barato y fácil pedir prestado, puede resultar atractivo un activo que no lo sería si fuera más difícil conseguir financiación.
Pero si las bajas tasas de interés hacen más atractiva la adquisición de activos riesgosos, ¿es eso un problema? Después de todo, así es como se supone que debe funcionar la política monetaria. El objetivo de los recortes de tipos es precisamente fomentar el gasto de inversión que no se produciría si los tipos fueran más altos. Como sostuve recientemente, no está claro que la mayoría de las inversiones empresariales respondan muy bien a las tasas de interés. Pero ya sea que el efecto sobre la economía sea fuerte o débil, “Las bajas tasas de interés hacen que la gente compre activos que de otro modo no comprarían” es simplemente que la política monetaria funciona según lo previsto.
Aun así, los resultados previstos pueden tener consecuencias no deseadas. Cuando la gente busca rentabilidad, según el argumento, es más probable que compren proyectos que resultan estar impulsados por el fraude, la exageración o la fantasía.
Los argumentos a favor de los peligros de las tasas bajas tienden a dar por sentado este último paso. Pero no es obvio por qué un entorno de bajos rendimientos debería ser más favorable para los fraudes. Después de todo, los proyectos con rendimientos esperados modestos son mucho más comunes que los proyectos con rendimientos muy altos; Cuando los rendimientos libres de riesgo son muy bajos, debería haber alternativas más legítimas de mayor rendimiento y menos necesidad de apuestas arriesgadas y arriesgadas. Por el contrario, son los proyectos que prometen rendimientos muy altos los que tienen más probabilidades de ser fraudes. – y que son viables a tasas muy altas.
Ciertamente ésta era la opinión de Adam Smith. Para él, el peligro de la especulación y el fraude no era un argumento a favor de unos tipos de interés elevados, sino todo lo contrario. Si los tipos de interés legales fueran “tan altos como el 8 o el 10 por ciento”, creía, entonces “la mayor parte del dinero que se iba a prestar se prestaría a pródigos y proyectores, quienes serían los únicos dispuestos a pagar este alto interés. La gente sobria… no se aventuraría a participar en la competencia”.
La saga FTX es un excelente ejemplo. En un momento dado, Sam Bankman-Fried –proyector y pródigo si alguna vez los hubo– ofreció hasta un 20% sobre nuevos préstamos a su fondo de cobertura, Alameda, según The Wall Street Journal. No se necesitarían tasas bajas para hacerlo atractivo, si él fuera bueno para ello. Pero, por supuesto, no lo era. Y ese es el meollo del problema. Alguien como Bankman-Fried no ofrece un producto con rendimientos bajos pero positivos, que sería atractivo sólo cuando las tasas son bajas pero no cuando son altas. Estaba ofreciendo un producto con un rendimiento esperado que, en retrospectiva, se acercaba al -100 por ciento. Donación entregarle su dinero sería una mala idea a cualquier tasa de interés.
Podemos debatir qué se necesitaría para evitar burbujas alimentadas por fraude en activos como las criptomonedas. Quizás requiera restricciones más estrictas sobre los tipos de productos que pueden ofrecerse a la venta, o reglas más estrictas sobre las elecciones de los inversores minoristas. O tal vez, dado el aislamiento de las criptomonedas del sistema financiero más amplio, este es un caso en el que está bien dejar que el comprador tenga cuidado. En cualquier caso, el problema no era que las criptomonedas ofrecieran rendimientos más altos que la alternativa. El problema era que la gente creía que los rendimientos de las criptomonedas eran mucho más altos de lo que realmente eran. ¿Es este un problema que las tasas de interés pueden resolver?
Supongamos, por el bien del argumento, que así es. Supongamos que sin la opción de obtener rendimientos libres de riesgo del 3, 4 o 5 por ciento, la gente desperdiciará su dinero en apuestas arriesgadas y fraudes obvios. Si tomas esta idea en serio, tiene algunas implicaciones divertidas. Normalmente, cuando preguntamos por qué los propietarios de activos tienen derecho a sus ingresos, la respuesta es que es un incentivo para elegir los proyectos con los mayores rendimientos. (Es de esperar que estos sean también los más útiles socialmente). El argumento de “demasiado bajo durante demasiado tiempo” le da la vuelta a esta lógica. Dice que a los propietarios de activos se les debe garantizar altos rendimientos porque no pueden distinguir un buen proyecto de uno malo.
Dicho esto, hay una versión convincente de esta historia. Por todas las razones anteriores, no tiene sentido pensar que los bajos tipos de interés empujan a los inversores comunes y corrientes a realizar especulaciones peligrosas. Instituciones como los seguros y los fondos de pensiones son un asunto diferente. Tienen largo plazo pasivos que son más o menos fijos y, fundamentalmente, independientes de las tasas de interés. Sus largos horizontes de inversión significan que la pérdida de ingresos por las tasas más bajas normalmente superará sus ganancias de capital cuando caigan. (Esto es algo en lo que el BIS seguramente acierta). Cuando la alternativa es la insolvencia, puede tener sentido elegir un proyecto cuyo rendimiento esperado sea negativo, si ofrece una posibilidad de salir del hoyo. Ésa es una explicación común para los préstamos aparentemente irresponsables otorgados por muchas Cajas de Ahorros y Préstamos en la década de 1980: ante la quiebra, “jugaron por la resurrección”. Uno puede imaginarse a otras instituciones tomando una decisión similar.
Lo que rompió a las S&L fueron las tasas altas, no las bajas. Pero hay un hilo conductor. Una estructura establecida cuando las tasas de interés están dentro de un cierto rango puede no funcionar cuando se mueven fuera de él. Un balance establecido sobre la base de tasas de interés en algún rango tendrá problemas si se salen de él.
Las economías modernas dependen de una vasta red de expectativas y compromisos de pago que se extienden hacia el futuro. Los cambios en las tasas de interés modifican muchos cambios de esos pagos futuros; ya sea hacia arriba o hacia abajo, esto significa expectativas decepcionadas y compromisos incumplidos.
Si el reciente período de tipos bajos fue financieramente desestabilizador, Entonces, el problema no eran las bajas tasas en sí mismas. Era que no eran lo que estaba planeado. Si la Reserva Federal va a extraer lecciones generales de las burbujas que ahora están estallando, no debería tratarse de los peligros de las tasas bajas, sino de los movimientos drásticos e inesperados en cualquier dirección.
