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Todos los comentarios sobre las subidas de tipos de diciembre han puesto de relieve otra importante herramienta política de la Reserva Federal: la liquidación de los balances.
Este proceso pretende ser como “ver secar la pintura”, etc., al menos en comparación con las desventuras del Banco de Inglaterra con las ventas de oro. Y es comprensible que los tipos de interés a corto plazo superiores al 5 por ciento (!!) estén en la mente de los inversores. Pero la agresiva contracción del balance de la Reserva Federal creó las condiciones para el desastre que afectó a los mercados de repos hace cuatro años.
Al menos por ahora, los analistas de Goldman Sachs no creen que haya mucho de qué preocuparse. Predicen que la Reserva Federal dejará de reducir su balance antes de que las reservas bancarias sean lo suficientemente escasas como para causar un caos en el mercado. De una nota dominical que acaba de hacerse pública:
Es probable que el FOMC intente detener la normalización de los balances cuando las reservas bancarias pasen de “abundantes” a “amplias”, es decir, cuando los cambios en la oferta de reservas tengan un efecto real pero modesto sobre las tasas de corto plazo.
Esperamos que el FOMC comience a considerar cambios en la velocidad de la escorrentía alrededor del tercer trimestre de 2024, desacelere el ritmo en el cuarto trimestre de 2024 y finalice la escorrentía en el primer trimestre de 2025.
El factor determinante para el cronograma de la Reserva Federal probablemente será la cantidad de reservas disponibles para los bancos. Para simplificar un poco, cuando la Reserva Federal compra bonos crea reservas en los bancos estadounidenses, y las reservas bancarias se reducen cuando lo hace el balance de la Reserva Federal.
Pero GS señala que la mayor parte de la reducción de las reservas bancarias se produjo el año pasado. Este año, una mayor parte de esa cantidad se ha drenado de los saldos del servicio de recompra inversa de la Reserva Federal:
GS explica, con nuestro énfasis:
. . . los saldos de reservas se han mantenido relativamente estables en 2023, y los pasivos de la Reserva Federal disminuyeron en gran medida debido al menor uso del PRR. Los saldos de PVP disminuyeron en más de 1,5 billones de dólares hasta los 936.000 millones de dólares este año, ya que el aumento de la emisión de letras del Tesoro y la mayor demanda de financiación por parte de los bancos alejaron a los fondos del mercado monetario del servicio. De cara al futuro, esperamos que los saldos del PVP sigan disminuyendo y alcancen niveles cercanos a cero en 2024 a medida que continúe esta dinámica. Los saldos de PVP más bajos representan la mayor parte de la disminución de los pasivos de la Reserva Federal que esperamos durante el próximo año.
En otras palabras, la liquidez bancaria está bien en conjunto, al menos.
Hay muchas advertencias al respecto. Las reservas aún están más concentradas en ciertos bancos (suponemos que los más grandes) que antes de la pandemia de Covid-19, y el endeudamiento bancario de los bancos federales de préstamos hipotecarios se ha recuperado un poco recientemente después de un pico durante la crisis de los bancos regionales. este año:
Y el endeudamiento del BTFP de la Reserva Federal se ha mantenido sólido, a pesar de que los bancos no han concedido muchos préstamos en ventanillas de descuento. (Si recordamos correctamente, la categoría “otras extensiones de crédito” está relacionada con la liquidación de bancos que quebraron o fueron adquiridos a principios de este año):
Sin embargo, los bancos no han tenido que acceder al servicio de repos permanentes, lo que probablemente sea algo bueno.
De todos modos, GS se hace eco de algunos economistas y académicos de la Fed al estimar que el banco central de Estados Unidos detendrá la caída de sus balances cuando las reservas representen entre el 12 y el 13 por ciento de los activos bancarios. Dan su cronograma completo proyectado a continuación:
Nuestro modelo sugiere que las tasas de corto plazo comenzarán a ser más sensibles a los cambios en las reservas alrededor del tercer trimestre de 2024, y esperamos que el FOMC comience a considerar cambios en la velocidad de la liquidación en ese momento y luego desacelere el ritmo de reducción de los balances en ese momento. 2024T4 reduciendo los límites mensuales de liquidación a la mitad, de 60.000 millones de dólares a 30.000 millones de dólares para los valores del Tesoro y de 35.000 millones de dólares a 17.500 millones de dólares para los valores MBS.
Esperamos que la liquidación termine en el primer trimestre de 2025, cuando las reservas bancarias representen entre el 12% y el 13% de los activos bancarios (frente al 14% actual), o aproximadamente 2,9 billones de dólares (frente a los 3,3 billones de dólares actuales), y el balance de la Reserva Federal esté en torno al 22%. del PIB (frente a alrededor del 30% actualmente y al 18% en 2019). A medida que avanza la liquidación, esperamos que el diferencial entre la tasa de los fondos federales y la tasa IORB aumente entre 5 y 10 puntos básicos durante el próximo año, desde los -7 puntos básicos actuales.
Por supuesto, existen riesgos. Está la distribución desigual de las reservas destacada anteriormente, lo que significa que los bancos más pequeños y medianos podrían comenzar a sentir tensión y aumentar las tasas de recompra antes que sus pares más grandes. Los bancos tienen más opciones de financiación que otros participantes del mercado (la línea de repo permanente, la ventana de descuento, el BTFP, etc.). Pero eso no significa necesariamente que los bancos los utilicen incluso cuando sea necesario (ver SVB y la ventana de descuento).
Y, por supuesto, siempre está la cuestión de la buena oferta y la demanda:
El riesgo clave de nuestro pronóstico es que el aumento de la oferta de deuda que esperamos en 2024 provoque cuellos de botella en la intermediación en el mercado de bonos del Tesoro que lleven a la Reserva Federal a detener la retirada antes de tiempo.