La línea sube y baja. La semana pasada escribí una publicación argumentando que el problema de la inflación en gran medida ha terminado y que la Reserva Federal tuvo poco que ver con ello. Ayer se publicaron las nuevas cifras del IPC y mostraron un fuerte aumento de la inflación: una tasa del 4 por ciento en los últimos tres meses, en comparación con el 2 por ciento cuando escribí el artículo.
Obviamente, esto no me entusiasma. Sería más fácil exponer los argumentos que me gustaría exponer si la inflación siguiera bajando. Pero eso realmente no cambia la historia. Dado que el repunte del mes pasado es enteramente energético y que el crecimiento de otros precios continúa desacelerándose, casi todo el mundo parece estar de acuerdo en que no tiene nada que ver con las condiciones de la demanda en Estados Unidos, ni con nada que la Reserva Federal haya estado haciendo o debería hacer.
Aquí hay una versión actualizada de la figura principal de la pieza. Puedes ver el pico en el extremo derecho: esas son las cifras publicadas ayer. También puedes ver que son todos los costos de energía (la barra rosa). Todo lo demás sigue cayendo.
Aquí hay una tabla que presenta los mismos datos, pero ahora comparando la alta inflación de junio de 2021-junio de 2022 con la menor inflación del año pasado. La última columna muestra cuánto ha contribuido cada categoría al cambio en la inflación entre los dos períodos. Como puede ver, la caída de la inflación tiene que ver con los bienes, especialmente con la energía y los automóviles. Los servicios, que es donde se esperaría ver algún efecto de un mercado laboral debilitado, hasta ahora no han contribuido a la desinflación.
Una cosa que la cifra pone de manifiesto es que no hemos tenido simplemente un aumento y luego una caída de la inflación en los últimos años. Hemos tenido varios episodios distintos de aumento de precios. El primero, en la segunda mitad de 2020, estuvo claramente impulsado por la reapertura y los cambios en el gasto relacionados con la pandemia. (Un punto que Arjun y yo destacamos en nuestro artículo sobre restricciones de oferta es que los grandes cambios en la composición del gasto conducen a precios más altos en promedio). El siguiente episodio, en la segunda mitad de 2021, versó exclusivamente sobre vehículos de motor. El tercer episodio, en la primera mitad de 2022, fueron los precios de la energía y los alimentos, presumiblemente relacionados con la guerra en Ucrania. Finalmente, a finales de 2022 y principios de este año, la inflación medida estuvo impulsada en su totalidad por el aumento de los costos de la vivienda.
Aunque todos ellos puedan manifestarse como aumentos del IPC, en realidad se trata de cuatro fenómenos distintos. Y ninguno de ellos parece el tipo de inflación que la Reserva Federal dice estar combatiendo. Los precios de la energía pueden seguir aumentando, o puede que no; realmente no tengo idea. Pero de cualquier manera, eso no es señal de una economía sobrecalentada.
Es el lado de la oferta. Por supuesto, no soy el único que señala este punto. Andrew Elrod publicó recientemente un bonito artículo en Jacobin, planteando muchos de los mismos argumentos. Me gusta especialmente su conclusión, que enfatiza que este no es sólo un debate sobre inflación y política monetaria. Si se acepta la premisa de que el gasto en la economía ha sido demasiado alto y que los trabajadores tienen demasiado poder de negociación, eso descarta grandes porciones del programa político progresista. Esto es algo sobre lo que también he escrito.
Mike Konczal presenta un argumento similar en un informe de nueva edición, “La inflación ha bajado. Es una historia del lado de la oferta”. Examina dos pruebas al respecto: diferentes estimaciones de regresión de la relación de la curva de Phillips entre desempleo e inflación y, en segundo lugar, cambios en el gasto y los precios en varias categorías de gasto. Admito que no encuentro muy convincente el análisis de regresión. Lo que dice es que un modelo que utilizó la inflación pasada para predecir la inflación futura se ajusta bastante bien a los datos para 2020-2022, pero superó la inflación prevista para este año. No estoy seguro de que esto nos diga mucho, excepto que la inflación estaba aumentando en el primer período y cayendo en el segundo.
La parte más interesante, para mí, es la siguiente figura. Esto muestra cantidades y precios para varias categorías diferentes de gasto. Lo sorprendente de esto es la relación negativa para los bienes (que, recordemos, es de donde proviene la desinflación).
Es literalmente economía 101 que cuando los precios y las cantidades se mueven juntos, eso implica un cambio en demanda; cuando se mueven en direcciones opuestas, eso implica un cambio en suministrar. Para decirlo de manera más simple, si los precios de los automóviles están cayendo incluso cuando la gente compra más automóviles, como ha sucedido, entonces la reducción de la demanda no puede ser la razón de la caída de los precios.
Larry Summers, en otra época, llamó a esto un “punto de identificación de señal elemental”: la señal de que los aumentos de precios están impulsados por la demanda es que “la producción y la inflación juntos están por encima” de su tendencia o niveles anteriores. (El énfasis es mío.) El punto de Summers en ese artículo de 2012 (en coautoría con Brad DeLong) era que una menor producción no podía, en sí misma, tomarse como una señal de una caída en el potencial. Pero exactamente la misma lógica dice que un aumento de los precios no puede, por sí solo, atribuirse a un crecimiento más rápido de la demanda. La historia de la demanda requiere que el aumento de los precios vaya acompañado de un aumento del gasto. Como muestra Mike, ocurre lo contrario.
En principio, uno podría pensar que el efecto de la política monetaria sobre la inflación vendría a través del tipo de cambio. En esta historia, las tasas de interés más altas hacen que los activos de un país sean más atractivos para los inversores extranjeros, quienes hacen subir el precio de su moneda. Una moneda más fuerte abarata los precios de las importaciones en términos de la moneda nacional, y esto reducirá la inflación medida. En principio, ésta no es una historia descabellada y sí se ajusta a un patrón de desinflación concentrada en bienes comercializables más que en servicios. Como señala Rémi Darfeuil en sus comentarios, algunas personas han sido acreditando la Fed con la desinflación estadounidense a través de este canal. El problema de esta historia es que el dólar ha subido sólo alrededor de un 4 por ciento desde que la Reserva Federal empezó a subir las tasas, lo cual no es suficiente para explicar la escala de la desinflación. La desaceleración de los precios de las importaciones es claramente una cuestión de las condiciones de la oferta global; también se observa en países cuyas monedas se han debilitado (como muestra el propio gráfico vinculado).
Saliendo rugiendo de la recesión. Recientemente he realizado un par de presentaciones en vídeo sobre estas preguntas. Uno, el viernes pasado, fue para el personal del Senado. Curiosamente, al menos para mí, la persona con la que tuvieron que hablar sobre este tema el año pasado fue Jason Furman. Quien me imagino tuvo una visión bastante diferente. El lunes estuve en un panel organizado por Groundwork Collaborative, comparando la respuesta económica a la pandemia con la respuesta a la crisis financiera de hace una década. Ese está disponible en zoom, si estás interesado. La primera parte es una presentación de Heather Boushey, del Consejo de Asesores Económicos (y una vieja conocida mía de la escuela de posgrado). El panel en sí comienza aproximadamente media hora después, aunque, por supuesto, también vale la pena escuchar la presentación de Heather.
[Thanks to Caleb Crain for pointing out a mistake in an earlier version of this post.]