(Escribo un artículo de opinión mensual para Barrón. Éste fue publicado allí en septiembre. Mis piezas anteriores están aquí.)
No necesariamente lo adivinarías por los titulares, pero es posible que pronto estemos hablando de inflación en tiempo pasado. Después de alcanzar un máximo cercano al 10% en el verano de 2022, la inflación ha caído incluso más rápido de lo que subió. En los últimos tres meses la inflación, medida por el IPC, ha aumentado ligeramente abajo el objetivo del 2% de la Reserva Federal. Casi todas las demás medidas cuentan una historia similar.
Predecir el futuro siempre es arriesgado. Pero ahora mismo parece que la conversación sobre cómo solucionar el problema de la inflación está llegando a su fin. Pronto tendremos un nuevo debate: ¿quién o qué debería recibir el crédito por resolverlo?
La Reserva Federal es el candidato más obvio. Muchos comentaristas ya le están dando crédito, al menos provisionalmente, por lograr ese elusivo aterrizaje suave. ¿Y por qué no? La inflación sube. El banco central sube los tipos de interés. La inflación vuelve a bajar. ¿No es así como se supone que funciona?
El problema es que la política monetaria no funciona por arte de magia. La Reserva Federal no se limita a decirles a las empresas privadas cuánto cobrar. Las tasas de interés más altas conducen a precios más bajos sólo si reducen la demanda. Y hasta ahora, eso no parece haber sucedido; ciertamente no en una escala que pueda explicar cuánto ha bajado la inflación.
En el cuento del libro de texto, las tasas de interés afectan los precios a través de los costos laborales. La idea es que las empresas normalmente fijan los precios como un margen sobre los costos de producción, que consisten principalmente en salarios. Cuando la Reserva Federal aumenta las tasas, desalienta el gasto de inversión (construcción de viviendas y gasto empresarial en plantas y equipos), que normalmente se financia con crédito. Menos inversión significa menos demanda de mano de obra, lo que significa mayor desempleo y más holgura del mercado laboral en general. A medida que aumenta el desempleo, los trabajadores, con menos poder de negociación frente a los empleadores, deben aceptar salarios más bajos. Y esos salarios más bajos se trasladan a los precios.
Por supuesto, ésta no es la única historia posible. Otro punto de vista es que la restricción del crédito afecta los precios a través del lado de la demanda. En esta historia, en lugar de que las empresas produzcan todo lo que pueden vender a costos determinados, hay una cantidad máxima que pueden producir, a menudo descrita como producción potencial. Cuando la demanda supera este techo, es cuando los precios suben.
De cualquier manera, el punto clave (que debería ser obvio, pero que de alguna manera se pierde en los debates macroeconómicos) es que los precios están determinados por las condiciones reales de los mercados individuales. La única manera de que las tasas más altas desaceleren el aumento de los precios es si restringen el gasto de alguien y, por lo tanto, la producción y el empleo. Ningún negocio (ya sea vendiendo semiconductores o hamburguesas) dice «las tasas de interés están subiendo, así que supongo que cobraré menos». Si las tasas de interés cambian sus decisiones de fijación de precios, tiene que ser a través de alguna combinación de caída en la demanda de su producto o en los salarios que pagan.
Durante los últimos 18 meses, la Reserva Federal ha supervisado uno de los rápidos aumentos registrados en las tasas de interés a corto plazo. Podríamos esperar que esto conduzca a una demanda y a unos mercados laborales mucho más débiles, lo que explicaría la caída de la inflación. ¿Pero lo tiene?
Los aumentos de tasas de la Reserva Federal probablemente hayan tenido alguno efecto. En un mundo donde la tasa de los Fondos Federales todavía era cero, el empleo y la producción bien podrían ser algo más altos de lo que son en realidad. Quienes creen en la ortodoxia de la política monetaria ciertamente pueden encontrar Señales de una economía que se desacelera suavemente para darle crédito a la Reserva Federal. El crecimiento moderadamente más débil del empleo y los salarios de los últimos meses es, desde este punto de vista, prueba de que la Reserva Federal está teniendo éxito.
Un problema al señalar que los mercados laborales más débiles son una historia de éxito es que el poder de negociación de los trabajadores importa más que los salarios y los precios. Como lo he notado antes, cuando los trabajadores tienen relativamente más libertad para elegir entre trabajos, eso afecta todo, desde la discriminación laboral hasta el crecimiento de la productividad. Los mismos mercados laborales ajustados que han generado un rápido crecimiento salarial también han alentado, por ejemplo, a los empleadores a ofrecer horarios flexibles y otras adaptaciones a los padres que trabajan, lo que a su vez ha contribuido al rápido regreso de las mujeres al lugar de trabajo después de la pandemia.
Un problema más básico es que, independientemente de que se crea o no que un mercado laboral más débil sería algo bueno en conjunto, el mercado laboral, de hecho, no se ha debilitado mucho.
Con un 3,8%, la tasa de desempleo se mantiene esencialmente sin cambios desde donde estaba cuando alcanzó el pico de inflación en junio de 2022. Está muy por debajo de donde estaba cuando la inflación comenzó a aumentar a fines de 2020. Es cierto que renuncias y tasas de puestos vacantes, que mucha gente considera como medidas alternativas de las condiciones del mercado laboral, han bajado un poco durante el año pasado. Pero todavía son extremadamente altos según los estándares históricos. El relación empleo-población en edad productivaotra medida popular de las condiciones del mercado laboral, ha seguido aumentando durante el año pasado y ahora se encuentra en su nivel más alto en más de 20 años.
En general, si bien el mercado laboral parece un poco más débil en comparación con el año pasado, sigue siendo extremadamente ajustado en comparación con cualquier otra comparación. Ciertamente, no hay nada en estos indicadores que explique por qué los precios subían a una tasa anual superior al 10% a mediados de 2022, en comparación con solo el 2% actual.
Del lado de la demanda, la situación es, en todo caso, aún más débil. Como señala Employ America en su excelente descripción general, el crecimiento del producto interno bruto real se ha acelerado durante el mismo período en que la inflación ha disminuido. La Oficina de Análisis Económico medida de la brecha de producción De manera similar, muestra que el gasto ha aumentado en relación con el producto potencial durante el año pasado. Para que la historia de la demanda funcione, debería haber caído. Es difícil ver cómo los aumentos de tasas podrían ser responsables de una menor inflación durante un período en el que el gasto de la gente en realidad se ha recuperado.
Es cierto que las tasas más altas parecen haber desalentado la construcción de nuevas viviendas. Pero incluso aquí, el ritmo de construcción de nuevas viviendas hoy sigue siendo más alto que en cualquier otro momento entre 2007 y la pandemia.
Mientras tanto, la inversión empresarial está aumentando. El crecimiento de la inversión no residencial se ha acelerado constantemente durante el último año y medio, incluso cuando la inflación ha caído. Estados Unidos está experimentando actualmente un auge fabril histórico. Gasto en nuevas construcciones manufactureras. casi se ha duplicado durante el año pasado, con los vehículos eléctricos, los paneles solares y los semiconductores a la cabeza. Que esto esté sucediendo mientras los tipos de interés están subiendo bruscamente debería generar dudas, de nuevo, sobre la importancia real de los tipos para la inversión empresarial. En cualquier caso, ninguna historia sobre las tasas de interés que dependa de sus efectos sobre el gasto de inversión puede explicar la reciente caída de la inflación.
Una mirada más desagregada a la inflación confirma esta impresión. Si analizamos los aumentos de precios de los últimos tres meses en comparación con el período de alta inflación en 2021-2022, vemos que la inflación se ha desacelerado en la mayor parte de la economía, pero mucho más en algunas áreas que en otras.
De la caída de siete puntos de la inflación, casi la mitad se debe a la energía, que representa menos de una décima parte de la canasta de consumo. La mayor parte del resto de la caída proviene de productos manufacturados. Mientras tanto, los servicios no energéticos experimentaron sólo una desaceleración muy modesta de los precios; Si bien representan alrededor del 60% de la canasta de consumo, contribuyeron sólo alrededor de una décima parte de la caída de la inflación. Los costos de la vivienda son notoriamente complicados; pero, según lo medido por el componente de vivienda de la Oficina de Estadísticas Laborales, están aumentando tan rápido ahora como cuando la inflación estaba en su punto máximo.
La mayoría de los servicios no se comercializan y requieren relativamente mucha mano de obra; esos deberían ser los precios más sensibles a las condiciones de los mercados laborales y de productos estadounidenses. Los bienes manufacturados y especialmente la energía, por otro lado, se comercializan en mercados muy internacionalizados y han estado sujetos a interrupciones de suministro bien publicitadas. Estos son exactamente los precios que podríamos esperar que cayeran por razones que no tienen nada que ver con la Reserva Federal. En otras palabras, la distribución de los cambios de precios sugiere que la desaceleración de la inflación tiene poco que ver con las condiciones macroeconómicas dentro de Estados Unidos, ya sea debido a la acción de la Reserva Federal o de otra manera.
Si la Reserva Federal no redujo la inflación, ¿qué lo hizo? El factor más importante puede ser la caída de los precios de la energía. Probablemente no sea una coincidencia que los precios mundiales del petróleo alcanzaran su punto máximo simultáneamente con la inflación estadounidense. Los precios de los bienes duraderos también han caído, probablemente reflejando la recuperación gradual de las cadenas de suministro interrumpidas por la pandemia. Una pregunta más difícil es si las medidas del lado de la oferta de los últimos años desempeñaron algún papel. Las leyes IRA y CHIPS ciertamente han contribuido al auge de la inversión en manufactura, lo que aumentará la capacidad productiva en el futuro. No está tan claro, al menos para mí, en qué medida la política contribuyó a la recuperación de la oferta que ha reducido la inflación.
Pero ese es un tema para otro momento. Por ahora basta con decir: no deis las gracias a la Reserva Federal.
(Nota: Barrón, como la mayoría de las publicaciones con las que he trabajado, prefiere utilizar gráficos producidos por su propio equipo. Para esta publicación, cambié las de ellos por mis versiones originales).