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la interacción de la regulación macroprudencial y la política climática – Bank Underground


Francesca Diluiso, Barbara Annicchiarico y Marco Carli

Si bien el cambio climático suele considerarse una preocupación a largo plazo, las políticas de mitigación climática pueden tener diferentes efectos a corto plazo, ya que afectan el mecanismo de transmisión de los shocks macroeconómicos convencionales. En un nuevo documento de trabajo, mostramos que los esquemas de límites máximos y comercio conducen a una menor volatilidad en el PIB y las variables financieras, y dan como resultado menores costos de bienestar del ciclo económico, en comparación con los impuestos al carbono más conocidos. Como encontramos que estas diferencias de bienestar están impulsadas principalmente por distorsiones en los mercados financieros, sostenemos que la regulación macroprudencial anticíclica, incluso sin ningún componente con sesgo verde, puede alinear efectivamente el desempeño de bienestar de estas políticas y mitigar sus costos de corto plazo.

Impuestos al carbono versus sistemas de límites máximos y comercio: una perspectiva del ciclo económico

Los impuestos al carbono y los esquemas de límites máximos y comercio son las dos formas principales de fijar el precio del carbono, y en conjunto cubren el 23% de las emisiones globales. Si bien ambos funcionan imponiendo un costo a la liberación de gases de efecto invernadero, producen comportamientos diferentes en términos de emisiones, precios de emisiones y costos de cumplimiento en respuesta a shocks económicos. Un sistema de límites máximos y comercio (una política en la que el regulador establece un límite a las emisiones y las empresas deben mantener derechos consistentes con ese límite por cada tonelada de gases de efecto invernadero que generan) implica certeza sobre los niveles futuros de emisiones, pero incertidumbre sobre los costos de cumplimiento ambiental, ya que Los precios de los derechos de emisión son volátiles. En cambio, un impuesto al carbono limita la incertidumbre sobre los costos de cumplimiento (el precio por unidad de contaminación es fijo), pero permite que las emisiones se muevan de manera procíclica con la actividad económica, creando incertidumbre sobre el éxito del cumplimiento de los objetivos de contaminación. Como resultado, los respectivos efectos macroeconómicos de las dos políticas siguen siendo un tema de debate.

Construimos un modelo de equilibrio general estocástico dinámico con fricciones financieras y aspectos ambientales para explorar las interacciones entre estas políticas y las fluctuaciones del ciclo económico. En el centro del modelo se encuentran las empresas contaminantes intermedias en un sector intensivo en capital. Estas empresas adquieren capital juntando sus recursos financieros y tomando préstamos de los bancos. Sin embargo, también son vulnerables a shocks inesperados que pueden llevarlos a incumplir sus obligaciones. Los efectos negativos de las emisiones generadas por su actividad no se materializan en el corto plazo pero tienen un impacto perjudicial en la productividad de la economía en el largo plazo. Por esta razón, las empresas contaminantes deben adherirse a políticas ambientales, que pueden incluir el pago de un impuesto al carbono o la compra de derechos de emisión en el marco de un sistema de límites máximos y comercio. Las fluctuaciones del ciclo económico se generan por una combinación de diferentes shocks y se amplifican por la presencia de un mecanismo de «acelerador financiero», como explican Christiano et al (2014).

Examinamos cómo responde la economía a diversos tipos de shocks bajo un esquema fijo de límites máximos y comercio y un impuesto fijo al carbono. Encontramos que un sistema de límites máximos y comercio mantiene la economía significativamente más estable. Bajo esta política, el precio de los permisos de emisión se mueve de manera procíclica: para aumentar la producción, las empresas deben comprar más derechos de emisión, cuyo precio aumenta debido al aumento de la demanda, y ocurre lo contrario durante una recesión. Esto significa que los productores soportan costos más altos para cumplir con la regulación ambiental durante una recuperación económica, mientras que, durante una recesión, incurren en costos más bajos. Como resultado, un sistema de límites máximos y comercio ayuda a suavizar las fluctuaciones del ciclo económico.

Por ejemplo, cuando una expansión es generada por un shock positivo en la productividad total de los factores (PTF) que aumenta la eficiencia de los insumos de producción (Gráfico 1), las empresas que respetan el límite experimentan un retorno de la producción reducido, acumulan menores cantidades de riqueza y invertir y pedir prestado menos. Como las empresas se endeudan menos debido a los mayores costos de cumplimiento, el canal financiero se debilita, lo que resulta en menores precios de los activos. Es interesante ver cómo estos efectos se acumulan durante el proceso de ajuste, empujando el diferencial (definido como la diferencia entre la tasa de interés de la deuda de las empresas y la tasa de los depósitos) temporalmente por encima de su nivel anterior al shock, mientras que la cantidad de crédito se contrae y se mantiene por debajo de su nivel anterior al shock, al contrario de lo que observamos con un impuesto. En respuesta a shocks contractivos, la misma dinámica opera a la inversa.

Gráfico 1: Respuesta de la economía a un shock de una desviación estándar de la PTF desde el estado estacionario

Nota: El tiempo en el eje horizontal está en trimestres.

En cambio, bajo un régimen de impuesto al carbono, las empresas pagan una tarifa constante por contaminar, y los costos relativos de cumplimiento son ligeramente anticíclicos. En el escenario del gráfico 1, las empresas pueden aprovechar la recuperación económica para impulsar la producción más allá de lo permitido bajo un tope. En cambio, durante una recesión, los productores contaminantes enfrentan costos de cumplimiento más altos y reducen su producción más de lo que lo harían bajo una restricción de cantidad.

Es importante destacar que también encontramos que estas políticas difieren en términos del costo de bienestar del ciclo económico. Medimos estos costos convencionalmente en términos de pérdida de consumo debido a la incertidumbre generada por los shocks económicos. Encontramos que los costos de bienestar del ciclo económico son significativamente menores cuando existe un esquema de límites máximos y comercio. No consideramos los beneficios de bienestar debidos a las políticas ambientales, ya que las políticas implementadas por un solo país apenas pueden afectar el stock de emisiones globales, en particular en el corto plazo.

La relevancia del canal financiero

El resultado anterior desafía los de Fischer y Springborn (2011) y Annicchiarico y Dio (2015), quienes encuentran que el desempeño en materia de bienestar de los esquemas de límites máximos y comercio es cuantitativamente muy similar al de los impuestos al carbono. Estos trabajos, sin embargo, no consideran el papel desempeñado por los mercados financieros. Sostenemos que las distorsiones financieras son un factor clave de la brecha de bienestar entre las dos políticas ambientales. De hecho, un sistema de límites máximos y comercio, debido a sus propiedades anticíclicas, reduce fuertemente los efectos de aceleración financiera en las fluctuaciones del ciclo económico inducidos por la posibilidad de que las empresas soliciten préstamos a los bancos e incumplan, reduciendo así los costos de bienestar de los shocks.

El gráfico 2 muestra la importancia del canal financiero para explicar la diferencia de bienestar entre las dos políticas: a medida que aumenta el riesgo de incumplimiento de las empresas, los bancos aumentan la tasa de interés que cobran sobre los préstamos. Esto hace que los productores reduzcan su endeudamiento (el canal a través del cual se materializan los efectos del acelerador financiero) y que el apalancamiento disminuya. Como resultado, los costos de bienestar del ciclo económico convergen bajo las dos políticas ambientales alternativas: cuando el mecanismo del acelerador financiero se debilita, los costos de bienestar caen (más intensamente en el escenario fiscal en el que los efectos financieros son más amplios) y la brecha de bienestar entre los regímenes de políticas disminuye. se estrecha. Estos hallazgos indican fuertes interacciones entre los mercados financieros y las políticas climáticas a lo largo del ciclo económico.

Gráfico 2: Costos de bienestar del ciclo económico sobre diferentes valores de riesgo y apalancamiento

El papel de una regulación macroprudencial anticíclica

Debido al papel que desempeñan los mercados financieros, deberíamos considerar si existen intervenciones políticas que los reguladores financieros puedan implementar para reducir la incertidumbre que rodea el funcionamiento de las políticas de fijación de precios del carbono a lo largo del ciclo económico.

En el Cuadro A presentamos nuestras estimaciones de los costos de bienestar social en diferentes escenarios de políticas. La primera línea muestra los resultados para el caso ‘Benchmark’, en el que el límite es vinculante y la tasa impositiva es fija. La segunda línea informa los resultados para el caso en el que el límite de emisiones y el impuesto son flexibles y reaccionan a los shocks del ciclo económico para minimizar los costos de bienestar (‘política ambiental óptima’). Las otras líneas informan los costos de bienestar cuando se implementan políticas climáticas junto con tipos específicos de políticas macroprudenciales (ver, por ejemplo, Leduc y Natal (2018)). Estas políticas pueden tomar la forma de subsidios a las tasas de interés para los depositantes (“subsidio óptimo”) o requisitos de reservas que limitan los fondos que los bancos pueden convertir en préstamos. En el último caso, se exige a los bancos que mantengan una fracción de sus fondos en reservas, que se supone que están en «efectivo» y obtienen una tasa de rendimiento cero. Esta fracción puede estar predefinida (“política macroprudencial estática”) o puede ajustarse de manera anticíclica en respuesta a cambios en el crecimiento del crédito o en los precios de los activos (líneas cinco y seis del Cuadro A).

Tabla A: Costos de bienestar del ciclo económico bajo diferentes escenarios (en porcentaje de consumo perdido en comparación con una economía no sujeta a fluctuaciones económicas)

Cap-and-tradeImpuesto sobre el carbono
Punto de referencia0.61781.5231
Política ambiental óptima0.45281.1811
Subsidio óptimo0.25060.4706
Política macroprudencial estática0,19570.3863
Política macroprudencial óptima: crecimiento del crédito0.12070.3231
Política macroprudencial óptima – precio de los activos0.18070,2310

Podemos ver que cuando las políticas ambientales se establecen de manera óptima los costos de bienestar son menores pero la brecha de bienestar entre ellas persiste, ya que ningún ajuste de políticas puede debilitar completamente la fortaleza del canal financiero o abordar las fricciones financieras. Las políticas macroprudenciales anticíclicas, en cambio, tienen el potencial de reducir los costos de bienestar y realinear el desempeño de las políticas ambientales en materia de bienestar. Específicamente, un subsidio dinámico a los depositantes protege a los hogares de las fluctuaciones en el consumo, fomentando el ahorro cuando el crédito disminuye y desalentándolo cuando el crédito aumenta. En cambio, los requisitos de reserva de diferentes tipos reducen la asunción de riesgos de las empresas y la cantidad de crédito en la economía. En general, las políticas macroprudenciales contracíclicas pueden amortiguar los ciclos y reducir la prociclicidad de los impuestos al carbono, replicando parcialmente el efecto contracíclico observado con un esquema de límites máximos y comercio.

Implicaciones políticas más amplias

Nuestros resultados muestran que los reguladores financieros pueden potencialmente apoyar a los gobiernos que están implementando políticas climáticas creando un entorno de bienestar más favorable. Las políticas macroprudenciales, incluso sin ningún componente ecológico, pueden ayudar a alinear el desempeño de diferentes esquemas de fijación de precios del carbono al mitigar los impactos negativos de las fricciones financieras y promover la estabilidad económica. Esto facilitaría que los gobiernos adopten una gama más amplia de instrumentos de política climática.


Francesca Diluiso trabaja en la división de Economía Estructural del Banco, Barbara Annicchiarico trabaja en la Universidad de Roma Tre y Marco Carli trabaja en la Universidad Tor Vergata.

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