Palabras de apertura – Investing.com

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Gobernador Daniel K. Tarullo

En el Center for American Progress y Americans for Financial Reform Conference, Washington, DC

12 de julio de 2016

Habiéndome dado el privilegio de abrir esta conferencia, permítanme comenzar desde el principio con el término “banca en la sombra”. La misma frase evoca la sensación de algo oculto, incluso furtivo, una especie de telón de fondo de cine negro para la concesión de crédito, en contraste con el entorno bien iluminado de la institución local de depósito asegurado. En los años previos a la crisis, de hecho se desarrollaron modos de intermediación financiera en los que ciertas características de una relación de contraparte eran, si no completamente oscurecidas, al menos ambiguas y, por lo tanto, “oscuras”. Los más notables fueron los acuerdos en los que se entendía que existían garantías de preservación de capital o provisión de liquidez y que habían sido previamente honradas, incluso en ausencia de obligaciones contractuales para esas garantías. Pero a medida que los valores de los activos caían a puntos desconocidos, el retiro de muchas de estas garantías implícitas por parte de entidades financieras que estaban bajo estrés amplificó la creciente escasez de liquidez.

Sin embargo, por dañinos que fueran estos arreglos, no definen la gama de problemas asociados con el término banca en la sombra. Una definición más amplia abarcaría todas las formas de préstamo fuera de las instituciones reguladas prudencialmente. Si bien dicha definición podría ser un punto de partida útil para los fines de la protección del consumidor, por ejemplo, parece ser inclusiva tanto en exceso como en defecto a efectos de la regulación para proteger la estabilidad financiera y la resiliencia de la economía en su conjunto. Ciertamente, hay formas de préstamos no bancarios que no plantean preocupaciones prudenciales. Por otro lado, pueden surgir problemas de estabilidad financiera cuando la extensión del crédito solo está indirectamente involucrada, como podría ser el caso de ciertos fondos de bonos, o cuando el crédito no está involucrado en absoluto, como podría ser el caso de las empresas que suscriben grandes cantidades de anualidades variables. con mínimas garantías de devolución.

En lugar de detenerme en las definiciones, y mucho menos intentar desarrollar una taxonomía de la banca en la sombra, creo que es más productivo centrarse en las características de las actividades e instituciones financieras relacionadas con la banca en la sombra que tienen más probabilidades de plantear riesgos para la estabilidad financiera y la economía. de manera más general.1 El frente y centro de estos riesgos es el de los pasivos ejecutables.2 Como se ha observado con frecuencia, la reciente crisis financiera comenzó, como la mayoría de las crisis bancarias, con una corrida de pasivos a corto plazo por parte de inversionistas que habían llegado a dudar de la valor de los activos que estaban financiando a través de varios tipos de intermediarios financieros. La diferencia, por supuesto, fue que la corrida no se produjo principalmente en las instituciones de depósito, como en la década de 1930, sino en los programas de papel comercial respaldados por activos, corredores de bolsa, fondos del mercado monetario y otros intermediarios que dependían en gran medida de los valores a corto plazo. financiación mayorista.

Al carecer de suficiente liquidez para reembolsar a todas las contrapartes que se negaron a refinanciar sus inversiones, estos intermediarios se vieron obligados a realizar ventas forzosas que deprimieron aún más los precios de los activos, reduciendo así los valores de los activos en poder de muchos otros intermediarios, elevando las llamadas de margen y provocando aún más ventas de activos. Aquellos actores del mercado financiero que tenían un exceso de liquidez tendían a acumularlo, a la luz de su incertidumbre sobre si sus balances podrían verse sometidos a un mayor estrés y su renuencia a agarrar el proverbial cuchillo que cae al comprar activos cuyos precios se desplomaban sin piso obvio. .

Las corridas y los pánicos son la característica definitoria de una crisis financiera, transformando los problemas de deuda que podrían haber producido un lastre en la economía en un ciclo de retroalimentación adverso clásico con consecuencias más devastadoras. Es importante tener en cuenta que es probable que la financiación a corto plazo o las inversiones de reembolso inmediato que pueden ejecutarse cuando se produce una perturbación hayan contribuido a la vulnerabilidad de las clases de activos relevantes ante dichas perturbaciones. La naturaleza de muy corto plazo de la transacción reduce los incentivos de las contrapartes para evaluar cuidadosamente el préstamo o la inversión que están realizando. Si puede negarse a renovar su repo mañana, ¿por qué preocuparse demasiado por si la garantía subyacente puede resultar sobrevaluada unos meses más tarde? En consecuencia, los fondos pueden fluir hacia clases de activos con menos sensibilidad a la información relevante para el valor de los activos, elevando los valores de los activos y reduciendo los estándares de préstamo, hasta el momento en que la información negativa se vuelve tan poderosa que todos quieren salir de inmediato.

Por lo tanto, al decidir dónde, desde un punto de vista prudencial, concentrar el análisis y las iniciativas de política dentro del amplio universo de actividades que pueden describirse con el término banca en la sombra, me parece que la presencia de financiación ejecutable es la clave, aunque tal vez no sea la única consideración.3 Sin duda, este tipo de financiamiento permanece en niveles muy por debajo de los que prevalecían antes de la crisis, ya que muchos de los mecanismos más dañinos de ese período, como los infames vehículos de inversión estructurada (SIV), ha desaparecido. Además, las principales casas de bolsa, tanto nacionales como extranjeras, que dependían tanto de la financiación a corto plazo en el período anterior a la crisis, ahora se han convertido o han sido absorbidas por sociedades de cartera bancarias sujetas a una regulación prudencial de capital y liquidez. Los nuevos requisitos regulatorios han impuesto algunas restricciones a las relaciones entre la banca en la sombra y las organizaciones bancarias reguladas prudencialmente. La Comisión de Bolsa y Valores ha tomado algunas medidas para fortalecer su regulación de los fondos del mercado monetario y otros administradores de activos cuyos modelos comerciales involucran cantidades sustanciales de transformación de liquidez.

Pero el hecho de que los niveles de financiación ejecutable sean significativamente más bajos que antes de la crisis no significa necesariamente que estén en niveles seguros u óptimos. Y parece bastante razonable esperar que en el futuro puedan desarrollarse nuevas formas de intermediación financiera basadas sustancialmente en la financiación ejecutable. A medida que evolucionan los estándares de liquidez, las pruebas de estrés y la planificación de resoluciones, los reguladores seguirán trabajando en este tema con las empresas reguladas prudencialmente. Pero las condiciones para corridas destructivas que amenazan la estabilidad financiera podrían existir incluso cuando no estén involucradas de inmediato instituciones que puedan ser percibidas como demasiado grandes para quebrar. Por lo tanto, sigo creyendo que el trabajo posterior a la crisis para crear un régimen sólido para proteger la estabilidad financiera no puede considerarse completo sin un enfoque bien considerado para regular el financiamiento ejecutable fuera y dentro del perímetro regulatorio.

Una vez más, aprovechando mi lugar en la apertura de la conferencia, permítanme señalar algunas preguntas clave que deben responderse al diseñar dicho enfoque.

En primer lugar, ¿hasta qué punto se basará en una regulación uniforme de los usuarios de la financiación ejecutable sin importar las características de los actores del mercado y los modelos de negocio involucrados en la relación de financiación? La alternativa sería seguir confiando en una respuesta regulatoria adaptada a las diferentes formas de intermediación financiera y, tal vez, a la importancia relativa en el mercado de los diversos actores. Las ventajas del primero son que minimiza al menos un tipo de arbitraje regulatorio y la necesidad de una elaboración extensa y tal vez constante. Las ventajas de este último es que podría permitir una mayor innovación en los mercados financieros, en particular por parte de actores no establecidos, y bien podría ser más eficiente.

Segundo, ¿qué agencia o agencias serían los reguladores apropiados? La respuesta a esta pregunta obviamente estaría relacionada con la respuesta a la primera, aunque se aplican algunas consideraciones diferentes. La elección de una sola agencia frente a múltiples agencias implica el bien conocido equilibrio entre la coherencia relativa del enfoque y la vinculación con las funciones y la experiencia de otras agencias, por un lado, frente a la participación de las perspectivas de múltiples agencias y evitar una concentración excesiva de autoridad en un solo lugar. agencia única, por el otro.

En tercer lugar, ¿qué forma o formas adoptaría la regulación? Una lista no exhaustiva de posibilidades incluye la prohibición total, requisitos y prácticas de márgenes mínimos, requisitos de capital e impuestos. Una vez más, la respuesta a esta pregunta puede afectar y verse afectada por las consideraciones implicadas en las dos primeras.

Mis preguntas cuarta y quinta son bastante diferentes de las tres primeras, y me aplazaré por un momento para formularlas, a fin de brindar algo de contexto. Hasta este punto, mis comentarios han reflejado la perspectiva familiar que identifica un conjunto de prácticas de mercado que conllevan un riesgo significativo de externalidades negativas, en este caso, con algunos problemas de acción colectiva incluidos, y luego pregunta cómo diseñar una respuesta regulatoria adecuada. Una consideración importante adicional aquí es que al menos algunos de los instrumentos de financiación a corto plazo implicados en este análisis responden no solo al deseo de sus creadores de una financiación más barata que el capital o la deuda a más largo plazo, sino también a la demanda de muchas entidades–desde otras firmas financieras hasta fondos de pensión y soberanos extranjeros–para activos “seguros”. Como implica el término, estos activos deben ser reservas confiables de valor que estén fácilmente disponibles para su uso, características que a veces se caracterizan como “similares al dinero”.

Las formas obvias de activos seguros incluyen la moneda en sí (aunque eso tiene sus conocidas limitaciones para transacciones de gran valor), depósitos a la vista asegurados por el gobierno y obligaciones de soberanos altamente solventes como los bonos del Tesoro de EE. UU. Pero numerosos comentaristas han observado que, por una variedad de razones, la demanda de activos seguros en las últimas décadas ha estado creciendo sustancialmente más rápido que la oferta de estas formas más obvias y verdaderamente seguras de activos respaldados por el gobierno.4 En estas circunstancias, señalan, la demanda de activos seguros de creación privada ha aumentado. Un problema, por supuesto, es que los activos creados de forma privada pueden tratarse como seguros en tiempos normales pero, como se vio en 2008, no en períodos de gran tensión. De ahí el fenómeno de las corridas. Otra consideración es que la creación privada de activos supuestamente seguros es, al menos hasta cierto punto, la creación de dinero fuera de las operaciones de los bancos centrales o de las instituciones de depósito sujetas a requisitos de reserva y otras regulaciones.

Con ese trasfondo, aquí están mis dos últimas preguntas. En cuarto lugar, como cuestión de hecho, ¿en qué medida la oferta de financiación a corto plazo es una respuesta a una demanda persistente de activos más seguros? Si la respuesta es “considerable”, entonces las restricciones adicionales sobre la creación de activos seguros utilizados actualmente podrían dar lugar a una mayor ingeniería financiera en busca de activos que se aproximen aún menos a los atributos de los activos verdaderamente seguros, pero que sean los mejores demandantes de estos activos. puede hacer.

Y entonces, en quinto lugar, ¿en qué medida un enfoque regulatorio integral de la banca en la sombra debe incluir mecanismos, que involucren al gobierno directa o indirectamente, para la creación de activos más genuinamente seguros, así como limitaciones en las variedades ejecutables que pueden precipitar o exacerbar el estrés financiero? Esta es claramente una gran pregunta que va mucho más allá del alcance de incluso los debates e iniciativas regulatorias financieras de mayor alcance del período posterior a la crisis. Implica algunos elementos de la política monetaria, así como cuestiones de riesgo moral y otros factores recurrentes en la regulación financiera.

La consideración de la cuestión de si la política gubernamental debe buscar crear o crear las condiciones para la creación privada de activos seguros ya ha producido numerosos análisis y propuestas interesantes. Algunas de estas ideas se mueven en direcciones muy diferentes, tal vez una indicación de que no es realista pensar que tendremos una respuesta en el corto plazo que pueda exigir un acuerdo de trabajo entre los formuladores de políticas.5 Pero, incluso si eso es así, las implicaciones de estas preguntas deben ser confrontadas cuando se diseñan respuestas políticas a los riesgos muy reales de los pasivos ejecutables.

Están las preguntas. Ahora doy por terminada la apertura de la conferencia y espero escuchar las respuestas que surjan durante el resto del día.

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